货币基金主要风险点研究

一、    客户结构

（一）投资者属性

货币基金的持有人主要分为个人投资者和机构投资者。

个人资本的优点是，资本来源广，规模大；来源相对分散，单次赎回金额较小，在降低赎回对于基金运作的影响上有优势。但个人资本的缺点是，投资者的不理性行为，对暂时性的负偏离容忍度极低，存在集中赎回的风险。

机构资金的优点是，对于暂时性负偏离的容忍度相对更高，相对更加理性；且机构资金赎回时给予基金管理人的缓冲时间较个人投资者长。但缺点是规模上可能存在天花板，且单次赎回数额过大增加基金运作难度。

从数据来看，2016年四季度，货币基金行业的负偏离度相对高。在行业的大背景下，通过行业的赎回数据可以看到机构和个人的特点。

             图表1负偏离货基统计

数据来源：Wind，汇安基金整理

以负偏离度大于0.15%的标准，个人持股占比超过70%的110只基金中，净赎回占54只，占比49.09%，在净赎回的54只基金中，净赎回率低于30%的占48只，占比88.89%，赎回幅度相对较为平稳。以机构投资为主（个人投资比例低于30%）的45只基金中，净赎回18只，占比40%，但净赎回率低于30%的有7只，占比38.89%，明显在赎回幅度上更大。

通过分析不同资金的特点，以及债市低潮期的数据情况，可以看到，从单个资金的角度考虑，尽可能地分散客户结构可以最大程度地降低货币基金的风险。从行业标杆来看，余额宝在客户机构上的分散性为货币基金发展提供了参考。2016年12月中旬，国内债市大跌，多家货币市场基金流动性紧张，余额宝不仅没有遭受赎回潮，而且还有持续资金净流入。其原因在于余额宝是典型的零售型货币市场基金，个人用户占比高达99%以上。为此，我们的应对策略主要包括：

• 尽可能地降低货币基金的购买门槛。购买门槛的降低可以最大程度上地动员社会分散资金，实现客户机构的多元化；

• 拓展销售渠道。除了传统的基金公司官网、银行、股票账户和互联网金融平台等，还要尽可能地通过广告链接等形式，加大产品的普及力度，拓展销售渠道。

• 在可能的情况下实现与银行的合作，银行储蓄账户与货币资金对接的模式，一方面保证了资金来源的分散性，另一方面在一定程度上隔离了集中赎回风险。

（二）客户集中度相关的监管措施

为了应对赎回，资产应保持足够的流动性。且前10名份额持有人的集中度不同时对于投资组合的流动性要求也不一样。

前10名持有份额超过50%时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、央票、政金债以及5日内到期的其他金融工具占基金净值的比例不得低于30%。若低于10%且偏离度为负，则对1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。

前10名持有份额超过20%时，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、央票、政金债以及5日内到期的其他金融工具占基金净值的比例不得低于20%。

图表2流动性新规对不同集中度组合规定

数据来源：天风证券研报，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》

根据17年8月31日出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，新设货币基金单一投资者持有比例超过50%的，须采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3个月，并采用发起式基金形式，同时至少符合以下情形之一：①不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行核算；②80%以上的基金资产需投资于现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的其他金融工具。

二、    季末效应对货基的影响

(一)  季末大额赎回

近年来，季末大额赎回对基金造成压力越来越大，主要是来自银行等机构的大额赎回。银行理财分为表内理财和表外理财，而表外理财中又主要以同业存单和同业理财为主。2013年“钱荒”之后，货币政策较为宽松，大资管发展迅速，银行主动负债能力不断提升。而随着金融监管趋紧，银行将表外资产逐步转回表内，特别是临近MPA考核的时间点（季末），银行赎回行为逐渐增多。

截至2017年6月底，一般个人类产品存续余额为13.14万亿元，占全部理财产品存续余额的46.30%；高资产净值类产品存续余额为2.13万亿元，占全部理财产品存续余额的7.51%；私人银行类产品存续余额为2.01万亿元，占全部理财产品存续余额的7.08%；机构专属类产品存续余额为6.48万亿元，占全部理财产品存续余额的22.83%；金融同业类产品存续余额为4.61万亿元，占全部理财产品存续余额的16.24%。其中，金融同业类产品是指专门面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的理财产品，其余额和占比均较年初“双降”，产品余额较年初减少2万亿元，下降了31%，连续5个月环比下降；占比较年初下降7个百分点。

由于货币基金规模数据只有在季报中才会披露，所以可以从理财的情况看出每到季末都是金融机构头寸紧张的时候，理财都会被大量赎回，可以推想货基在季末也会承受比较大的赎回压力。

图表32017上半年理财产品存续余额情况（万亿）

数据来源：《中国银行业理财市场报告》

(二)  季末效应的其他效果

 季末因素叠加基金杠杆，可能会使得货币基金分化更为明显。假设本身杠杆率低，可以通过季末资金紧张，采用逆回购的方式扩大收益；而市场看到收益高的信号后，会吸引更多资金进入，进一步加强基金的收益；相反，对于杠杆率高的货币基金，在季末则更容易发生风险，更容易发生赎回和负偏离。

(三)  影响货币基金的其他因素

持有货币资金相当于持有现金，可以投入其他回报率更高的市场中；需要结合美林时钟等策略方法进行判断。

• 资金面：银行间拆借市场、央行

• 债券市场：国债（交易所、银行间）

• 股市：A股

• 房地产市场调控

• 外部因素：外汇、美债、商品

余额宝的发展，一方面是当时存款利率低，而高收益理财产品门槛较高，而货币基金收益已经是存款利率的几十倍；另一方面，科技的进步，使得个人购买货币基金变得十分便利。当然还有一些其他因素共同推进了货币基金的发展。

三、    债券集中度风险

货币基金的集中度风险主要包括两方面：单一发行人过于集中带来的信用风险以及行业过度集中可能带来的估值和流动性风险。

单一发行人过于集中的信用风险按程度分为两种：造成估值压力、影响基金净值。前者是指发行人的信用问题造成债券的估值下降，进而造成过大的负偏离。后者是指，单一发行人的违约会对货币基金净值产生影响。

单一行业的过分集中可能会加剧流动性风险。从宏观角度看，惠誉评级的研究表示，中国货币市场基金行业的资产集中度将加剧风险，因为如果大型基金进行大额或突然的资产再分配，可能影响市场流动性或定价机制。从单个基金来看，由于各个行业发展会受到行业政策变化、上下游行业发展等因素的影响，重仓单个行业债券会造成估值和流动性压力。

监管对于投资标的的分散性做了充分的规定，具体如下。严格遵守监管机构的要求，可以在很大程度上避免因投资标的过于集中而带来的风险。

• 货币基金对单一机构发行的金融工具投资比例上限为基金净资产的10%。

• 流动性管理新规进一步增强了对货币基金投资低评级债券的比例限制，货币基金投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金净值的比例合计不得超过10%（所有此类机构之和），其中单一机构比例不得超过2%。

• 根据17年新规，同一基金管理人管理的货基投资同一商业银行的存款、同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。

图表4货币基金投资比例相关规定

数据来源：天风证券研报

四、    流动性新规解读

(一)  对新规的理解

首先，从监管机构的角度来分析出台基金流动性新规的动机，新规出台主要是与货币基金的规模、金融系统稳定以及央行（或更高级别的机关）对于其政策效果有关。目前货币基金规模庞大，体量已不容忽视。与银行相比，货币基金规模增加更快，同时基金公司的资本金又远远少于银行，因此有必要加强对货币基金的监管。其次，从央行的角度来看，央行对于银行的指导和管理更为直接，而且银行资本金规模大且有资金池，可以吸收存款。从庞氏骗局的角度来看整个金融市场，银行相比与基金公司更加稳定和安全。最后，有时央行的货币政策难以直接影响到基金公司行为，从某种程度上来说，货币政策更多的是影响银银间市场，而货币基金影响有限，使得效果变弱。

货币基金应关注客户的集中程度：如果机构客户出于某些原因，比如银行的MPA考核，当季末临近时，机构为了保全自身利益选择赎回；而当多家机构同时选择进行大额赎回时，会对货币基金造成较大压力。

(二)  未来趋势

可以明确的判断在流动性新规的影响下，未来货币基金的收益率将会下降。

收益率下降带来套利空间的缩小，降低了银行主动开展同业业务的动机，使得金融机构自发去杠杆。对于个人来说，由于货基收益率降低，因此个人用户也会偏向于投资于理财。

货币基金相对于理财产品的优势：货币基金具有应用场景，比如日常生活缴费；理财有入门限制，5万起售而货币基金的入门很低。

(三)  总体建议

• 配置方面：对于货币基金，尽量配置在14天内逆回购、活期存款（无条件提前支取的银行存款）、国有大行以及股份制银行等AA+以上银行的存单。

• 持有人结构：集中度不能过高，至少应保证持有人在20人以上，前十名份额合计小于50%。

• 风险：为了应对大额赎回，应当与机构持有人保持沟通，协商赎回时间。关注基金规模：货币基金规模过大时，大额赎回的影响会被放大；风险准备金计提是针对整个公司的，因此需要协调货币基金与其他基金产品之间的关系。

(四)  投资管理规定：约束流动性受限资产

第32条：:单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。被动超过比例限制的，比照本规定第十六条第二款执行。

流动性受限资产：

包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等。

对策：14天内逆回购、活期存款与无条件提前支取的银行存款

图表5以往的货币基金大量持有存款和逆回购

数据来源：Wind，汇安基金整理

(五)  集中度规定：新设定制产品需采用发起式

第14条：基金管理人新设基金，拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3个月（货币市场基金除外），并采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。

其中发起式基金指基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年的产品。发起式基金可以不受“基金募集份额总额不少于两亿份，基金募集金额不少于两亿元人民币；基金份额持有人的人数不少于二百人”的公募基金募集条款约束。

第27条：基金运作期间，如报告期内出现单一投资者持有基金份额达到或超过基金总份额20%的情形，为保障其他投资者的权益，基金管理人至少应当在基金定期报告“影响投资者决策的其他重要信息”项下披露该投资者的类别、报告期末持有份额及占比、报告期内持有份额变化情况及产品的特有风险，中国证监会认定的特殊情形除外。

对策：机构持有人应至少为6人及以上。

(六)  货基特别规定

货基投资范围进一步收紧：投资存单、存款要求升级

1单只货基投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%

2货基投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构比例合计不得超过2%

其中金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。

此次版本的规定明显更严格，是将所有主体AAA级以下的金融工具合计净值不超过10%，而不仅仅是同业存单。由于包含债券与非金融企业债务融资工具，而原办法允许货基持有债项AA+的金融工具，这意味着可能构成调仓压力。

3货基拟投资主体评级低于AA+的商业银行的存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人同意，并作为重大事项履行信息披露程序

4同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。

对于规模较小的城商行较为不利。

对策：配置国有大行以及股份制银行等AA+以上银行的存单。

(七)  针对大额赎回应约定延期办理

第二十条提出基金管理人应确保每日确认的净赎回申请不得超过7个工作日可变现资产的可变现价值。

具体包括：

可在交易所、银行间市场正常交易的股票、债券、非金融企业债务融资工具及同业存单，7个工作日内到期或可支取的逆回购、银行存款，7个工作日内能够确认收到的各类应收款项等。

对策：为了应对大额赎回，应当提前与机构持有人保持沟通，协商赎回时间。此外，应注意货币基金规模，规模过大时，大额赎回的影响更大。

(八)  货基单一投资者份额超50%受额外限制

而对于新设货币市场基金，如果拟允许单一投资者持有基金份额比例超过50%的，《规定》在此前说的第十四条要求外（采用发起式等），还应当至少符合以下两条要求之一：

（一）不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算；

（二）80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。

摊余成本法（固定面值）在出现负偏离时容易“招致”大额赎回，带来负反馈循环。所以对于单一投资者占比超过50%的货基，监管的思路是放弃摊余成本法或者保持足够高的流动性，

整体来看，该规定实际上对新设的单一投资者高占比的货基起到了类似于“禁止发行”的效果。

对策：不发行集中度过高的基金产品。

(九)  摊余成本法货基规模将受制于风险准备金

《规定》对摊余成本法的货基还进行了额外的规定：同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金（含采用摊余成本法核算的固定期限锁定持有的理财债券基金）的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

如果达不到该要求的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币基金与固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。

按现行规定，基金管理人应当每月按基金管理费收入的10%提取风险准备金，若风险准备金余额高于上季末管理基金资产净值1%可停止计提。

对于这一指标超标的基金公司来说，不能再新发摊余成本法货币基金，还需要每月额外都计提10%的管理费作为风险准备金，应该说影响还是比较大的。这一点也很明显会抑制货币基金的增速，但对于超标基金公司现有基金的运作影响相对不大。

对策：提高风险准备金，同时注意货币基金发行规模。由于风险准备金计提是针对整个公司的，因此需要协调货币基金与其他基金产品之间的关系。

(十)  组合剩余期限与集中度挂钩

针对投资者集中度问题，《规定》还将货币基金的投资范围与投资者集中度挂钩，整体来看集中度越高，组合要求的剩余期限越短、资产流动性要求越高。

具体要求如下：

1前10持有人合计份额超过50%时

货基投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。当这一比例低于10%且偏离度为负时，应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用（原办法针对所有货基比例低于5%时，此处针对高集中度基金提高了对应比例）。

2前10持有人合计份额超过20%时

货基投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。

对策：分散持有人集中程度，平均来看如果满足第一条，应在至少20人以上；最好保证在50人以上。

(十一)   与私募类资管产品进行逆回购交易明显收紧

第17条 基金管理人应当建立健全逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致

 “私募类证券资管产品”的理解上存在一定分歧：

字面上，私募证券投资基金（通常所说的私募基金），而实际上具有私募属性的各类资管产品均可能包含其中。 同时参照《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中的措辞，“私募类资管业务”是涉及到证券公司、基金公司、期货公司相关业务的。基金的专户产品也属于私募类资管业务。

结合上文第33条、以及货币基金合同中的规定（AA+及以上的信用等级），限制了货基可融出的对象，尤其是对交易所协议式回购影响较大——降低了货基获取高收益资产的能力；限制了私募基金等资管类机构购买非公开债券，再通过协议回购加杠杆的策略。

虽然理论上通过通道可以绕开限制，但实际操作中，可以做通道的机构本身可能也难以接受较低资质的债券质押，而且这些通道机构本身可能也已经没有额外可用的符合规范的债券可以质押给货基，因而该条也指向“去杠杆”。

对策： 质押式回购交易只能选择满足规定的AA+及以上的质押品。

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